“十三五”上海基本建成国际金融中心评估研究
2017-03-06 16:49
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一、基本判断


“十二五”时期,上海基本确立了以金融市场体系为核心的国内金融中心地位,初步形成了全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心。上海争取到2020年基本确立以人民币产品为主导、具有较强金融资源配置能力的全球性金融市场地位,基本形成公平法治、自由开放、创新高效、合作共享的金融服务体系,基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心,迈入全球金融中心前列。


从上海的金融市场基础设施的完善、金融市场规模的增长、金融市场产品和工具的增加、金融对外开放领域的拓宽以及金融制度供给能力的提升来看,“十三五”期间上海基本建成国际金融中心的目标能够实现。这从上海国际金融中心的世界排名不断攀升也能反映出来。从GFCI排名看,上海位列全球第16位;从IFCD排名看,上海与香港并列第五,纽约、伦敦、 新加坡、东京是排名全球前四的金融中心。IFCD指数特别注重新兴经济体金融中心成长性。


但是,人民币国际化进程加快背景下上海国际金融中心的内涵和功能将发生怎样的变化以及如何应对,这是“十三五”上海国际金融中心建设面临的挑战。没有人民币国际化的快速发展,上海就不可能成为真正的国际金融中心。


中国(上海)自由贸易试验区的金融开放创新是“十三五”上海基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心的重要保障。作为中国新一轮改革开放的试验田,三年来,上海自由贸易试验区坚持把高标准开放和制度创新作为核心任务,实现了以开放促发展、促改革、促创新,形成一大批可复制、可推广的经验。尤其是以金融开放为目标的金融制度创新,以及以资本项目可兑换改革为主要任务,适应和推进人民币国际化。积极审慎推进金融开放创新,启动自由贸易账户本外币一体化业务,探索建立人民币国际化服务中心,实现在岸人民币市场和离岸市场的协同发展,承担起率先形成人民币的回流机制,特别是资本项下人民币的回流机制的重任。


二、人民币国际化助推上海国际金融中心升级


当前的国际金融体系存在明显的弊端,国际金融体系改革成为G20的重要诉求。人民币国际化的快速发展,尤其是人民币成功加入SDR,为国际货币体系改革和全球金融稳定发展提供了新动力。


上海国际金融中心要建成以人民币产品为主导,与人民币国际地位相适应的国际金融中心。显然,没有人民币的国际化,上海就不可能成为真正的国际金融中心。人们通常认为,只要中国开放资本账户,允许外国自由持有并使用人民币,这样就实现了人民币的国际化。这只看到了人民币国际化中交易与投资货币的功能,即其他国家在国际贸易、国际借贷和国际投资中多大程度上使用人民币。人民币成为国际货币的核心在于储备货币功能的发挥,尤其是其他国家的央行是否通过人民币储备来干预该国货币的汇率。目前,一种货币同时发挥前面两种功能的国际货币只有美元和欧元。


人民币成为真正意义上国际货币的前提是中国经济规模的持续增长。1924年,美国经济是英国经济的3.2倍,美元才替代英镑成为世界第一大国际货币,但此时的纽约还不是国际金融中心,世界领先的国际金融中心依然是伦敦。目前,美国经济是英国经济的6.5倍,此时英镑已经不是国际交易货币,但伦敦仍然是一流的国际金融中心。面对世界经济的深度调整和曲折复苏的复杂形势,中国GDP目前仍保持中高速增长,在世界范围内仍属于经济高增长国家。IMF数据显示,过去五年间中国为全球经济增长贡献了35%,并将在2020年底前继续贡献30%的经济增长。一旦人民币成为国际货币,就为上海的一流国际金融中心创造了条件。


三、上海国际金融中心支撑人民币国际化和世界经济新增长


始于2009年的人民币国际化进程目前远超当年设计者的估计。但人民币国际化的推进中存在两大现实障碍——资本项下不可兑换和稳定的逆差形成机制所需要的深度的有效率的金融市场。国际货币一定是可兑换货币,但中国资本项下不可兑现。资本账户的开放是一个复杂工程,金融风险如何防范是其中的关键,考虑到中国金融市场不成熟,规避金融风险的市场工具和手段较为缺乏,金融监管制度不健全等现实因素,资本账户只能谨慎地渐进式开放。一个货币成为国际货币必然意味着这个国家的国际收支保持着稳定的逆差。中国经常项下长期顺差涉及到就业的需求,出口部门是中国就业人口最多的部门,也就是说,贸易长期逆差在中国是不现实的,那国际收支的长期逆差只能取决于资本项下的长期逆差,这里涉及到两个核心问题:一是如何实现资本项下的长期逆差?二是资本项下长期逆差意味着流出的资本能否获得稳定收益?


对于第一个问题,二战后的美国也遇到了,当时美国国际收支双顺差,美元具有很强的国际需求,但美元无法成为国家交易货币。美国当时就是通过欧洲美元和马歇尔计划提供贷款实现资本项下的长期逆差。“一带一路”战略、亚投行的运行基本也是试图实现中国资本项下的稳定逆差。借助“一带一路”战略,通过对“一带一路”沿线国家提供贷款,使“一带一路”沿线国家人手上有了人民币,与此同时,还通过在欧洲发行人民币债券,让“一带一路”沿线国家以及欧洲人拿着人民币到中国市场上购买过剩产能,带动“一带一路”沿线国家开发。通过对外提供贷款和离岸人民币债券在资本项下做逆差。对于第二个问题,中国在资本项下形成对外逆差,贷出去的资本如何获取稳定收益尤其是汇率波动条件下,这需要中国具有长期、稳定的、安全的固定收益市场,中国目前不具备这样的收益市场,因为缺有深度和效率的金融市场。因此,就算资本账户开放了,人民币成了国际货币,那也未必上海就一定能成为国际金融中心,国际金融中心需要有深度和效率的金融市场体系。


四、人民币国际化背景下上海国际金融中心的新内涵


上海是人民币的本币中心,是在岸市场。但在人民币国际化的进程中,离岸市场发展显著快于在岸市场。这就涉及到上海国际金融中心到底是进一步发展在岸市场还是积极发展离岸市场,以及海外人民币如何回流的问题。在资本项下不可兑换情况下人民币国际化安排走了很特别的路线,突出的表现就是人民币离岸市场的快速发展。离岸市场又必须要和在岸市场连联系,但联系的正常通道资本项下又管制了。目前中国的制度设计是实行清算行制度,即通过清算行将境外人民币清算回国。


在人民币国际化进程中,上海的代理行模式是在岸市场,香港和香港以外的清算行模式是离岸市场。但离岸市场的发展远远超过在岸市场的发展。人民币的绝大部分跨境贸易人民币结算业务和离岸业务都高度集中于中国香港。上海和香港的人民币经常项下都是自由兑换,但香港在资本项下处于半自由兑换状态,也就是说人民币可以在资本项下回流到大陆,而在上海人民币在资本项下是不可兑换的,海外人民币只有通过经常项下回流大陆。因此,要让上海本币市场发展起来,一方面要加快金融开放,尤其是资本项下开放,另一方面要大力提高金融市场的深度和效率。


五、人民币国际化背景下上海国际金融中心的新功能


上海要成为发达的人民币在岸金融市场。人民币要成为国际市场上广为接受的国际货币,离不开一个发达的、具有国际影响力的在岸金融市场。只有使上海成为全球性人民币产品创新、交易、定价、清算和业务中心,才能为人民币跨境投融资提供更加高效便利的市场平台,才能进一步扩大境外人民币回流的投资渠道。


上海要建设有深度有效率的金融市场。一方面,完善金融市场基础设施体系,建立便捷、高效的支付结算体系是推进人民币国际化的重要基础。另一方面,不断增强金融市场功能,拓展市场的深度和广度。不仅要丰富金融市场产品和工具,在股票、债券等基础性金融产品的基础上发展各类ETF产品,推出以汇率、利率、股票、债券等为基础的金融衍生产品,而且要借助上海自贸试验区金融改革的先行先试,积极稳妥地推进人民币资本项下可兑换。


上海要实现在岸人民币市场和离岸市场的协同发展。借助上海自贸区平台和香港模式发展人民币离岸市场,加强与其他离岸人民币市场的合作,实现在岸市场和离岸市场的互动发展。这是上海国际金融中心的优势。


上海要率先形成人民币回流机制,特别是资本项下人民币回流机制,促进人民币“资产”和“负债”的协调发展。上海金融市场要便利人民币持有者用人民币对华进行贸易和投资。当人民币通过正常贸易渠道大量流出时,上海金融市场要有相应的制度安排,允许境外人民币回流国内。